Kevin Warsh si prepara a tenere il suo primo discorso a Jackson Hole come Presidente della Federal Reserve (Fed) venerdì, e le aspettative vanno ben oltre la semplice decisione se i tassi di interesse verranno aumentati o lasciati invariati a settembre.
Il simposio di Jackson Hole, che si tiene dal 27 al 29 agosto, ha come tema ufficiale “Innovazione finanziaria: Implicazioni per pagamenti e policy”. Tuttavia, è probabile che gli investitori prestino molta più attenzione a ciò che Warsh dirà, o non dirà, su inflazione, tassi di interesse e la recente crescente volatilità nel mercato obbligazionario USA.
Da quando ha preso il posto alla Fed a maggio, Warsh ha cercato di ridurre la dipendenza dei mercati dalle forward guidance. Il suo obiettivo è permettere che siano i dati economici e i mercati a svolgere un ruolo maggiore nel determinare le aspettative sui tassi di interesse, piuttosto che i discorsi dei policymaker.
Tuttavia, questa strategia ha un costo: gli investitori fanno fatica a capire precisamente come funzioni la nuova reazione della Fed agli eventi. Jackson Hole potrebbe quindi rappresentare meno una questione sul prossimo rialzo dei tassi e più un banco di prova per la credibilità di Warsh.
Perché il discorso di Warsh a Jackson Hole è così importante
Jackson Hole non porta sempre a un cambiamento nella politica monetaria. Tuttavia, diversi presidenti della Fed hanno sfruttato il simposio per lanciare messaggi che hanno profondamente influenzato i mercati finanziari.
Ben Bernanke lasciò intendere la possibilità di ulteriori misure di quantitative easing nel 2010 e nel 2012. Jerome Powell usò il suo discorso del 2022 per riaffermare con forza la priorità della lotta all’inflazione, preparando poi i mercati all’inizio del ciclo di allentamento monetario due anni dopo.
Kevin Warsh arriva in Wyoming con una filosofia diversa. Nella conferenza stampa di luglio, ha dichiarato di non aver ancora deciso se il suo discorso si concentrerà su questioni strutturali più ampie, oppure se adotterà un approccio più tradizionale incentrato sulle decisioni di politica monetaria previste tra settembre e dicembre.
Deutsche Bank ritiene che la prima opzione potrebbe portare Warsh a discutere delle cinque task force istituite dalla Fed o delle implicazioni economiche dell’Intelligenza Artificiale (AI). Seguendo invece un formato più tradizionale, potrebbe riprendere alcune delle ambiguità rimaste dalla conferenza stampa di luglio e chiarire la sua valutazione su inflazione e condizioni finanziarie.
La posta in gioco è alta poiché i mercati restano divisi sulla prossima decisione della Fed. Al momento, i futures riflettono la probabilità di circa il 38% che la banca centrale alzi i tassi di interesse a settembre, secondo lo strumento FedWatch.
La strategia di comunicazione di Warsh sta diventando un rischio per il mercato
Il paradosso è che il tentativo di Warsh di rendere i mercati meno dipendenti dalla Fed potrebbe, almeno nel breve termine, rendere la politica monetaria più difficile da interpretare. Le forward guidance tradizionalmente permettono agli investitori di anticipare le decisioni della banca centrale, riducendo così il rischio di bruschi cambiamenti nelle aspettative.
Invece, Warsh ritiene che una Fed troppo comunicativa possa impedire ai mercati di svolgere pienamente il proprio ruolo. Questa rottura con il passato è ora al centro del dibattito. Philip Wee, strategist di DBS Bank, vede Jackson Hole come un test importante per il nuovo presidente:
“Il mercato ha bisogno di un quadro di policy coerente.” Aggiunge: “In sua assenza, una minore forward guidance rischia di diventare meno un ritorno alla scoperta del prezzo di mercato e più una fonte di incertezza.”
Warsh non deve necessariamente spiegare ai mercati cosa la Fed farà a settembre. Ma potrebbe dover spiegare in modo più chiaro cosa porterebbe la banca centrale ad agire.
Warsh può rassicurare i mercati senza promettere un rialzo dei tassi?
Il test principale probabilmente riguarderà l’inflazione. La Fed mantiene un obiettivo di inflazione al 2%, ma le pressioni sui prezzi restano elevate abbastanza da alimentare il dibattito su un ulteriore rialzo dei tassi.
Molti policymaker temono anche che il persistere di un’inflazione sopra il target troppo a lungo possa alla fine minare le aspettative di inflazione tra famiglie e imprese.
Il problema per Warsh è che limitarsi a ribadire il target del 2% potrebbe non essere più sufficiente. Secondo Standard Chartered, tra le altre cose, il presidente della Fed deve ristabilire la fiducia nella determinazione della banca centrale a ridurre l’inflazione e convincere gli investitori che una Fed meno interventista non mette a rischio la stabilità macroeconomica.
Un messaggio esplicito sulla possibilità di un rialzo dei tassi potrebbe aiutare a ristabilire la credibilità. Probabilmente Warsh dovrà chiarire che il Federal Open Market Committee (FOMC) è pronto ad alzare i tassi di interesse se l’inflazione non rallenterà abbastanza.
Tuttavia, MUFG sostiene che le prospettive sull’inflazione non giustificano la retorica sempre più aggressiva di alcuni membri del FOMC. Sebbene l’inflazione PCE core sia accelerata nella prima metà dell’anno, le pressioni sui prezzi dovrebbero attenuarsi nei prossimi trimestri, poiché gli shock sull’offerta si stanno esaurendo.
MUFG sottolinea che le previsioni sull’inflazione nel Survey of Professional Forecasters della Fed di Philadelphia sono cambiate pochissimo negli ultimi mesi.
La banca mette anche in evidenza che le misure alternative dell’inflazione preferite da Warsh, tra cui la Trimmed-Mean e la Median PCE, indicano un’inflazione molto più vicina all’obiettivo della Fed del 2%, suggerendo che l’attuale Federal Funds Rate (FFR) rimane restrittivo.
Il mercato obbligazionario USA rende il compito di Warsh più complicato
La sfida di Warsh non riguarda più solo i tassi di politica monetaria. La crescente volatilità nei Treasury statunitensi, in particolare sulla parte lunga della curva, ha creato una nuova fonte di tensione. Il rendimento dei Treasury a 30 anni ha recentemente raggiunto il livello più alto dal 2007 a causa delle preoccupazioni riguardo l’inflazione, l’andamento del debito pubblico e l’ampiezza delle esigenze di finanziamento del governo USA.
La Fed controlla direttamente i tassi d’interesse a brevissimo termine. Tuttavia, non controlla il premio aggiuntivo che gli investitori richiedono per prestare al governo americano per dieci, venti o trenta anni.
È proprio qui che il problema diventa tanto politico quanto monetario. Il Segretario al Tesoro USA Scott Bessent ha annunciato recentemente un aumento dei riacquisti di titoli a lunga scadenza per migliorare la liquidità del mercato. Questa decisione si contrappone all’approccio di Warsh, che vorrebbe lasciare che sia il mercato a giocare un ruolo maggiore nella determinazione dei rendimenti.
La risposta della Fed alle decisioni del Tesoro rappresenta uno dei punti chiave da osservare venerdì. Lo stratega di BNY, Geoff Yu, scrive:
“Per i tassi, la domanda principale è semplice: Warsh sostiene, contesta o ignora il recente aumento dei buyback messi in atto dal Tesoro e il loro impatto sulla curva?”
La questione va oltre i buyback in sé. Se gli investitori cominciassero a credere che la Fed sta adattando la politica monetaria per limitare i costi di finanziamento del governo, la sua credibilità nella lotta all’inflazione potrebbe essere compromessa.
Al contrario, ignorare le tensioni sui rendimenti a lungo termine potrebbe aumentare la volatilità e inasprire le condizioni finanziarie indipendentemente dalle decisioni prese dal FOMC.
Warsh potrebbe, alla fine, dire molto senza fornire un segnale per settembre
Nonostante la notevole attenzione intorno a Jackson Hole, diverse banche avvertono che gli investitori potrebbero restare delusi se si aspettano un chiaro segnale sul meeting di settembre.
“Warsh si è finora trattenuto dallo spiegare in dettaglio la propria reazione di breve termine, una strategia che secondo noi non abbandonerà dopo soli pochi mesi dall’inizio del suo mandato,” afferma Wells Fargo.
Anche Société Générale prevede che il presidente della Fed darà priorità alla propria agenda di riforme e al lavoro delle cinque task force, piuttosto che fornire indicazioni esplicite sulla traiettoria dei tassi d’interesse.
MUFG, invece, vede tre grandi possibilità: un discorso focalizzato principalmente sulla finanza digitale, un messaggio bilanciato che combini temi strutturali a commenti macroeconomici, oppure una presentazione molto più ambiziosa del nuovo quadro di politica monetaria di Warsh.
Lo scenario intermedio appare particolarmente coerente con la sua strategia adottata finora, cioè condividere informazioni sufficienti per evitare un nuovo aumento della volatilità, ma non al punto da trasformare Jackson Hole in un preannuncio della decisione di settembre.
Cosa dovranno ascoltare davvero i mercati venerdì
La domanda centrale probabilmente non sarà se Warsh è semplicemente falco o colomba. Gli investitori dovranno invece capire se il presidente della Fed saprà sostituire la forward guidance con qualcosa di sufficientemente chiaro da mantenere ancorate le aspettative.
Tre elementi potrebbero risultare particolarmente importanti. Per prima cosa, Warsh potrebbe spiegare in dettaglio le condizioni che giustificherebbero un nuovo rialzo dei tassi senza impegnarsi su una data precisa. Un’affermazione chiara che il FOMC resta pronto a inasprire la politica se l’inflazione non convergerà verso il 2% potrebbe rassicurare i mercati sulla credibilità della Fed.
In secondo luogo, gli investitori monitoreranno la sua valutazione dell’aumento dei rendimenti a lungo termine. Presentare questo movimento come un normale esempio di price discovery di mercato sarebbe coerente con la sua filosofia, ma potrebbe deludere chi cerca una risposta alle recenti tensioni.
Infine, ogni riferimento ai rapporti tra Fed e Tesoro sarà attentamente analizzato, per capire se le due istituzioni stanno perseguendo obiettivi complementari o se stia emergendo una divergenza su come gestire le condizioni finanziarie.
TD Securities ritiene che le conseguenze possano essere asimmetriche per il dollaro USA.
“I rischi per USD sono lievemente orientati al ribasso. Qualunque chiarimento di tono falco sulla credibilità della Fed nel contrastare l’inflazione potrebbe offrire solo un sostegno limitato al dollaro. Al contrario, la mancata difesa della credibilità anti-inflazione potrebbe pesare in modo più significativo sul dollaro.”
Potrebbe essere proprio qui che risiedono i veri temi cruciali di Jackson Hole. Un discorso marcatamente falco potrebbe spingere al rialzo rendimenti e aspettative di ulteriori aumenti dei tassi. Un messaggio più “colomba” potrebbe pesare sul dollaro USA e sostenere gli asset più sensibili ai tassi.
Ma un discorso troppo vago rischierebbe di aumentare l’incertezza sulla politica monetaria e mantenere elevato il premio per il rischio sui titoli di Stato USA.
Warsh vuole una Fed meno prevedibile. Venerdì, i mercati guarderanno soprattutto a vedere se riuscirà a renderla meno prevedibile, senza comprometterne la credibilità.
