La scommessa da 64 miliardi di dollari su Bitcoin (BTC) di MicroStrategy è diventata uno stress test per tutti coloro che l’hanno finanziata. BTC ora viene scambiato sotto i 60.000 dollari e la società, che ora si chiama Strategy, viene valutata a sconto rispetto alle sue stesse riserve.
La domanda che divide gli investitori ormai non è più se Strategy verrà liquidata domani. È chi assorbirà le perdite mentre la società mantiene le sue monete e continua a pagare per detenerle.
Come è stato costruito il Flywheel di Bitcoin
Al 22 giugno, Strategy deteneva 847.363 BTC acquistati per 64,1 miliardi di dollari, con un prezzo medio di 75.651 dollari l’uno. Si tratta della più grande posizione in Bitcoin detenuta da un’azienda quotata in borsa al mondo.
Il modello funziona come un flywheel. La società vende azioni e debito, acquista più Bitcoin e le sue azioni salgono quando BTC cresce di valore. Tuttavia, quando i prezzi scendono, il meccanismo gira al contrario.
BTC è sceso questa settimana sotto i 60.000 dollari, il livello minimo dal 2024. L’azione della società è precipitata anch’essa, scivolando sotto il valore dei Bitcoin in bilancio.
Un nuovo standard contabile ha reso visibile il dolore. Dal 2025, la regola FASB ASU 2023-08 obbliga le aziende a valutare Bitcoin al valore di mercato ogni trimestre. Di conseguenza, Strategy ha registrato una perdita non realizzata di 14,46 miliardi di dollari all’inizio del 2026. Questo ha provocato una perdita netta di 12,54 miliardi di dollari, pari a 38,25 dollari per ogni azione diluita.
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Chi paga davvero per la scommessa su Bitcoin di MicroStrategy
Il conto non ricade solamente su Strategy. Man mano che il flywheel rallenta, il costo si diffonde su cinque gruppi, in ordine di esposizione.
- Azionisti ordinari
Loro sono i primi in linea. Quando il titolo viene scambiato a un prezzo inferiore rispetto al valore dei suoi Bitcoin, la società raccoglie comunque liquidità vendendo nuove azioni. Ogni vendita acquista meno Bitcoin di quanti ne cede in valore.
“Se decidiamo di vendere 1 miliardo di dollari di azioni MSTR e acquistare 1 miliardo di dollari in Bitcoin… se lo fai a 1,0x MNAV… è diluitivo. Ha un rendimento negativo di 48 punti base. Costa agli azionisti 310 milioni di dollari”, ha spiegato Michael Saylor, presidente esecutivo di Strategy, durante la call sui risultati del primo trimestre 2026.
I possessori attuali si ritrovano così con una quota più piccola sugli stessi Bitcoin, e proprio questa diluizione finanzia la strategia.
- Investitori in altre aziende con Bitcoin in tesoreria
I copycat se la sono cavata peggio dell’originale. Le loro azioni venivano un tempo scambiate molto sopra il valore dei Bitcoin detenuti, trainate dall’hype.
Quando questo premio è svanito, molte azioni di aziende con Bitcoin in tesoreria sono crollate molto più di Bitcoin stesso, lasciando i compratori dell’ultima ora profondamente in perdita.
“Se quella già non è una bolla scoppiata, allora come potrebbe scoppiare una bolla?” ha commentato Tom Lee, presidente di BitMine, mentre molte azioni di aziende con Bitcoin in tesoreria venivano scambiate sotto il valore netto degli attivi.
- Investitori in fondi passivi e indici
Questo gruppo non ha mai scelto la scommessa. MSCI ha proposto di escludere dagli indici globali le aziende il cui patrimonio in crypto supera la metà del totale degli asset.
“I commenti ricevuti nella consultazione hanno confermato la preoccupazione degli investitori istituzionali, secondo cui alcune DATCO presentano caratteristiche simili ai fondi d’investimento, che non possono essere inclusi negli indici MSCI”, ha spiegato in un comunicato ufficiale MSCI all’inizio dell’anno.
Strategy rispetta facilmente questa soglia. Una eventuale esclusione costringerebbe i fondi indicizzati e i fondi pensione a vendere automaticamente, a prescindere dal prezzo, solo per poter continuare a replicare il benchmark.
- Possessori di obbligazioni convertibili e azionisti privilegiati
Questi investitori hanno prestato denaro partendo dal presupposto che MicroStrategy potesse sempre rifinanziare il proprio debito. Se Bitcoin dovesse restare depresso fino al 2027, questa premessa verrebbe meno.
“Si prevede che i proventi derivanti dalla vendita dei Bitcoin vengano utilizzati per pagare le distribuzioni agli azionisti privilegiati,” ha indicato Strategy nel Form 8-K del 1° giugno.
I possessori delle obbligazioni possono richiedere la liquidazione in contanti, mentre gli azionisti privilegiati si aspettano comunque i dividendi, attingendo entrambi a una riserva di soli 1,4 miliardi di dollari.
- MicroStrategy stessa
L’azienda è l’ultima risorsa di sostegno. Durante la call di presentazione dei risultati del primo trimestre 2026, Michael Saylor ha spiegato in dettaglio ancora una volta che Strategy è un acquirente netto che non vende mai.
“Probabilmente venderemo qualche Bitcoin per finanziare un dividendo, solo per inoculare il mercato, solo per mandare il messaggio che lo abbiamo fatto.”
Tuttavia, se i finanziamenti dovessero bloccarsi mentre debiti e dividendi scadono, mantenere questa promessa potrebbe diventare impossibile.
“Venderemo Bitcoin quando sarà vantaggioso per l’azienda. Non staremo con le mani in mano affermando semplicemente che non venderemo mai i Bitcoin”, ha aggiunto il co-CEO di Strategy Phong Le .
La vera prova arriva nel 2027
MicroStrategy oggi non corre alcun rischio di margin call. Il suo principale debito è non garantito, quindi un calo del prezzo da solo non può attivare una vendita forzata. La minaccia è una data, non un livello.
I possessori di una nota convertibile da 1,01 miliardi di dollari possono richiedere il rimborso il 15 settembre 2027. Se le azioni rimangono sotto il prezzo di conversione, quella richiesta diventa un debito in contanti che l’azienda deve coprire.
Strategy si è già avvicinata in passato a questa situazione. Un prestito di Silvergate del 2022 garantito da Bitcoin prevedeva una margin call vicino ai 21.000 dollari prima che l’azienda lo rimborsasse. Il passaggio a note non garantite e azioni privilegiate ha eliminato il trigger automatico, ma non l’obbligo.
Alcuni concorrenti hanno già vacillato. Questo mese una società quotata al Nasdaq ha venduto Bitcoin per rimborsare un debito e le sue azioni sono balzate. Gli analisti anche hanno messo in dubbio la liquidità di uscita di Strategy nell’eventualità fosse costretta a vendere su larga scala.
Per ora, non vi è all’orizzonte alcuna vendita forzata. La pressione si è semplicemente spostata da un livello di prezzo a una scadenza sul calendario. Il numero che conta non è più 60.000 dollari, ma la data del rimborso di settembre 2027.
