Il rendimento del titolo di Stato giapponese a 10 anni è salito al 2,32%, avvicinandosi ai massimi dal 1999 e superando di 30 punti base il picco raggiunto durante la crisi finanziaria del 2008. Il rendimento a cinque anni è salito all’1,72%, solo un punto base dal massimo storico. Questo movimento avviene mentre il Brent viene scambiato sopra i $113 al barile a causa del perdurare del conflitto in Iran, con i mercati dei Treasury USA ancora sotto pressione nelle ultime settimane.
La crisi non dipende dal valore stesso del rendimento, ma dal repricing di tutte le attività finanziarie costruite sull’assunto che quel livello non sarebbe mai stato raggiunto.
Un sistema progettato per lo zero
L’architettura finanziaria giapponese è stata progettata intorno a tassi quasi zero che sarebbero dovuti durare indefinitamente. Dopo lo scoppio della bolla degli asset degli anni ’90, la BOJ ha mantenuto tassi vicini allo zero per oltre vent’anni per combattere la deflazione e stimolare la crescita.
Le compagnie assicurative, i fondi pensione e i portafogli bancari sono stati pensati sull’assunto che la situazione non sarebbe cambiata. Con l’aumento dei rendimenti, il valore di mercato dei titoli a basso rendimento già in portafoglio diminuisce, e i danni sono già visibili. Quattro delle principali assicurazioni vita giapponesi hanno già riportato perdite latenti stimate in 60 miliardi di dollari sui JGB nazionali, quattro volte la cifra dell’anno precedente.
Come ha spiegato in dettaglio l’analista di mercato Ganesh Kompella: “Non è il tasso in sé la crisi. È il repricing di tutte le attività legate a esso a esserlo”.
La Bank of Japan ha mantenuto i tassi invariati la scorsa settimana ma ha lasciato intendere un orientamento più hawkish. Il governatore Ueda ha dichiarato che un rialzo resta possibile anche in presenza di un rallentamento della crescita, purché l’inflazione di fondo resti sostenuta. I mercati prezzano una probabilità del 60% per un intervento già ad aprile. Goldman Sachs Japan prevede invece che la BOJ attenda fino a luglio.
Le pressioni strutturali precedono la guerra. I piani di espansione fiscale di Takaichi avevano già allarmato i mercati obbligazionari a gennaio, facendo salire in una sola seduta il rendimento a 40 anni sopra il 4%. La guerra in Iran ha poi aggiunto uno shock inflazionistico lato energia che il Giappone non riesce facilmente ad assorbire o ignorare.
Il carry trade globale costruito sullo yen a buon mercato
Il Giappone importa oltre il 90% del suo petrolio dal Medio Oriente, con i flussi attraverso lo Stretto di Hormuz ora scesi sotto il 10% dei livelli pre-conflitto. Questa dipendenza energetica alimenta direttamente l’inflazione importata, costringendo la BOJ ad adottare politiche restrittive proprio mentre l’economia si indebolisce: una trappola da manuale di stagflazione.
Il precedente non è puramente teorico: quando la BOJ ha alzato i tassi nell’agosto 2024, la chiusura improvvisa dei carry trade ha cancellato 600 miliardi di dollari dal mercato crypto, portando Bitcoin a $49.000 e scatenando liquidazioni per 1,14 miliardi di dollari nel giro di pochi giorni.
Nel frattempo, USDJPY si sta avvicinando a quota 160, livello che nel 2024 ha già spinto il Ministero delle Finanze a intervenire più volte. Le autorità giapponesi hanno avvertito lunedì di essere “pronte a intervenire pienamente” sui movimenti valutari. TD Securities stima che un intervento congiunto USA-Giappone potrebbe abbattere la coppia di cinque o sei figure.
Gli asset rischiosi non possono rimanere isolati
Come ha spiegato un osservatore di mercato: “Il Giappone era l’ancora della liquidità globale. Quando i rendimenti salgono lì, il costo del capitale aumenta ovunque. Non è un fenomeno locale, è sistemico.”
Gli investitori giapponesi detengono circa 1.200 miliardi di dollari in Treasury USA — la più ampia posizione estera detenuta da qualsiasi paese. Con il rialzo dei rendimenti domestici, la domanda marginale per i bond esteri si riduce, mettendo pressione al rialzo sui tassi a livello globale.
Morgan Stanley stima che circa 500 miliardi di dollari di posizioni carry in yen restino esposte. Quando queste verranno chiuse, gli asset finanziati con yen a basso costo — azioni, debito dei mercati emergenti e crypto — verranno venduti forzatamente. La base dei future su Bitcoin a 30 giorni si è già ridotta da oltre il 15% a inizio 2025 a circa il 5%, un segnale che la leva finanziata dai carry trade si sta chiudendo. Se il disimpegno dai carry trade in yen dovesse accelerare, seguiranno vendite forzate su azioni, debito dei mercati emergenti e crypto. Non esiste una rete di protezione politica per questo processo, né un chiaro punto di arrivo.
