Per quasi tutto il 2025, le detentrici di altcoin sono rimaste in attesa. Guardando Bitcoin salire verso un nuovo massimo storico vicino a $126.000, si aspettavano ciò che era sempre successo: la rotazione familiare, l’impennata delle altcoin, la stagione che ricompensa la pazienza con guadagni esplosivi. Ma non è mai arrivata.
Benjamin Cowen, fondatore di IntoTheCryptoverse, non si è sorpreso. Aveva dato un nome a ciò che stava accadendo, e questo ha cambiato ogni cosa.
“Questo è un ciclo in cui Bitcoin ha segnato il top per apatia e non per euforia.”
Questa semplice frase spiega più di qualsiasi target di prezzo o metrica on-chain il ciclo del 2025. E, per capirne il motivo, bisogna seguire i dati attraverso quattro grafici – dal sentiment sociale, alla struttura del mercato, fino ai livelli più profondi della macroeconomia globale.
Il top che sembrava normale ma non lo era
Bitcoin ha fatto esattamente ciò che fa sempre. Ha toccato il massimo nel quarto trimestre dell’anno post-halving, perfettamente in linea con ogni precedente ciclo quadriennale. In apparenza, nulla era cambiato. Ma guardando meglio, qualcosa era fondamentalmente diverso.
La Social Metrics Historical Risk chart di Cowen racconta la storia visivamente. Il grafico colora la storia del prezzo di Bitcoin in base al livello di engagement sociale della singola epoca – colori caldi (rosso, arancione) indicano elevato engagement, colori freddi (blu) indicano engagement basso.
Nel 2017 e nel 2021, Bitcoin ha segnato il massimo in una fiammata di rosso e arancione. L’interesse sociale era ai massimi. Il retail entrava a fiumi. Tutti parlavano di crypto.
Nel 2025, Bitcoin ha segnato il massimo storico in un freddo blu. Il coinvolgimento sociale era a livelli storicamente bassi proprio mentre il mercato raggiungeva il picco.
Nessuna euforia retail, nessun titolo mainstream a spingere nuovo denaro. Solo un top silenzioso, quasi invisibile – ciò che Benjamin Cowen definisce apatia.
“Nel 2017 e nel 2021 il top era guidato dall’euforia e, proprio per questo, c’è stata la rotazione verso asset a rischio più elevato – le altcoin. Ma quando il top avviene per apatia, non c’è la stessa rotazione.”
L’unica altra volta in cui è successo è stato nel 2019. Da questa osservazione parte tutto.
Benjamin Cowen: perché l’apatia uccide la altseason
In un ciclo euforico, la sequenza è prevedibile. Bitcoin raggiunge il massimo, le investitrici precoci prendono profitto e quel capitale si sposta su asset a rischio più elevato – le altcoin. La folla, ancora elettrizzata, va a caccia della prossima opportunità. La altseason segue quasi in automatico.
L’apatia spezza completamente questa sequenza. Quando Bitcoin tocca il massimo per indifferenza e non per entusiasmo, non c’è una folla pronta a ruotare.
L’ondata retail, che normalmente alimenta i rally delle altcoin, semplicemente non si è mai materializzata. E senza nuovi acquirenti pronti a entrare nel mercato, le altcoin non hanno alcuna direzione se non verso il basso.
Cowen lo spiega in termini diretti:
“Ma quando il top avviene per apatia, come nel 2019, quella rotazione non arriva. E il motivo è che non c’è più nessuno a cui vendere le altcoin.”
La conseguenza si vede bene nel grafico della capitalizzazione di mercato totale delle altcoin. Invece della brusca rotazione post-Bitcoin che le detentrici di altcoin si sarebbero aspettate, il grafico mostra qualcosa di più doloroso: una lenta, inesorabile emorragia. Le altcoin perdono terreno rispetto a Bitcoin non solo durante il bear market, ma in tutto il ciclo, sia durante la bull run sia dopo la fine.
Non è una coincidenza né una sfortuna. È la conseguenza diretta del contesto macro in cui si è svolto questo ciclo.
Il contesto macro: 2019 e 2025 raccontano la stessa storia
La maggior parte degli analisti crypto tratta Bitcoin come un ecosistema a sé stante, governato solo dai cicli halving e dalla dinamica on-chain. Benjamin Cowen sostiene che questa è solo metà della storia.
Il ciclo economico globale – il ritmo più ampio tra espansione economica, tensioni da fine ciclo e recessione – determina non quando Bitcoin toccherà il top, bensì come si comporteranno gli investitori quando questo avviene.
Il suo grafico dei Business Cycles, costruito normalizzando un paniere di dati su performance dell’S&P 500, disoccupazione, tassi di interesse, inflazione e massa monetaria M2, spiega visivamente questo concetto.
Dai primi giorni di Bitcoin fino circa al 2019, il contesto macro era in una fase precoce del ciclo economico – la lunga ripresa dopo la crisi finanziaria del 2008. La propensione al rischio era strutturalmente elevata. Le investitrici erano pronte a salire sulla scala del rischio, passando dai titoli azionari a Bitcoin e poi alle altcoin.
In un contesto di fine ciclo economico, questa propensione al rischio si capovolge. Gli investitori non cercano maggiore rischio, al contrario, si allontanano da esso. Si consolidano sugli asset di qualità. In termini crypto, significa Bitcoin, non le altcoin. Questo spiega perché, sia nel 2019 sia nel 2025, le altcoin si sono indebolite rispetto a Bitcoin anche mentre Bitcoin continuava a salire. L’ambiente macro lavorava attivamente contro la rotazione su cui le detentrici di altcoin avevano contato.
“Il motivo per cui questo ciclo sembra diverso è proprio perché ci troviamo in un contesto di fine ciclo economico. E l’unica altra volta in cui abbiamo avuto una situazione simile, in cui le altcoin hanno perso quota su Bitcoin anche dopo che Bitcoin aveva toccato il massimo senza una rotazione, è stata proprio nella fase del 2019.”
Il grafico del rischio di liquidità aggiunge una seconda conferma. Con il rischio di liquidità attualmente a 0,789 — saldo nella fascia “Molto Stretta” — le condizioni riflettono quasi perfettamente quelle della crisi finanziaria del 2008 e del periodo 2018-2019. Ambienti di liquidità stretta non sono condizioni in cui gli investitori cercano asset speculativi. Sono invece situazioni in cui il capitale si rifugia in asset sicuri.
La simmetria tra il 2019 e il 2025 è ancora più profonda. Nel 2019, Bitcoin ha toccato il massimo a giugno — due mesi prima che il quantitative tightening finisse in agosto. Nel 2025, Bitcoin ha raggiunto il massimo a ottobre — due mesi prima che il quantitative tightening terminasse a dicembre. Stesso schema, stessi intervalli, scala maggiore.
“Quello che sta succedendo ora è solo una versione più ampia di quanto già accaduto nel 2019. Tutto si allinea perfettamente.”
Cosa attende Benjamin Cowen
Il parallelo con il 2019 non è una mappa perfetta, ma è quella più sincera disponibile. Il ciclo quadriennale resta valido: Bitcoin tocca il top quando lo fa di sempre, e toccherà il minimo quando storicamente lo tocca, circa un anno dopo il picco. Questo colloca il caso base per un minimo ciclico nell’ottobre 2026.
Ciò che questo ciclo ha mostrato, più chiaramente che mai, è che il mercato crypto non esiste in isolamento. Il ciclo economico, le condizioni di liquidità e la propensione al rischio degli investitori non sono solo rumore di fondo, ma rappresentano l’ambiente in cui si prende ogni decisione crypto. In una prima fase di ciclo, una crescente propensione al rischio porta alti i prezzi delle altcoin.
In una fase avanzata di ciclo, una minore propensione al rischio le lascia indietro.
La tesi di Benjamin Cowen non è una visione ribassista fine a se stessa. È un quadro interpretativo che aiuta a capire perché questo ciclo è sembrato diverso — e perché, per chi aveva compreso il contesto macro, non si è mai trattato di una vera sorpresa.
La altseason non è fallita. Non sarebbe mai arrivata. Non in questo contesto. Non in questo ciclo.
