Un investitore può vendere una quota nel nuovo Ethereum Trust di Morgan Stanley durante l’orario di mercato. Il trust potrebbe impiegare settimane, o mesi in caso di una coda congestionata, per liberare parte dell’Ether (ETH) sottostante.
Perché esiste un divario temporale così marcato? Il prodotto crypto negoziato in borsa, o ETP, detiene ETH a supporto delle quote che vengono scambiate su NYSE Arca. In condizioni di mercato normali, dal 50% all’80% di quell’ETH dovrebbe rimanere nel sistema di validazione di Ethereum, guadagnando ricompense ma esposto a penalità del protocollo e a ritardi nei prelievi.
Morgan Stanley ha lanciato il trust, ticker MSSE, il 28 luglio insieme a un prodotto su Solana. La commissione dello sponsor annuale è dello 0,14%. Figment, Galaxy Blockchain Infrastructure e Coinbase Canada operano come fornitori di staking. I custodi e i fornitori di staking dovrebbero ricevere il 5% delle ricompense lorde di staking, lasciando il 95% nel trust.
La struttura del prodotto rende l’investimento più semplice da acquistare e detenere. Comporta inoltre che la performance dei validatori, la sicurezza delle chiavi e le dinamiche di prelievo di Ethereum si trasformino in rischi finanziari a livello di fondo. La domanda fondamentale, quindi, va oltre il semplice rendimento pubblicizzato. Quale bilancio si interpone tra una perdita del protocollo e l’azionista?
C’è una distinzione giuridica da tener presente. L’offerta è registrata presso la Securities and Exchange Commission negli Stati Uniti secondo il Securities Act del 1933. Il trust non è una società di gestione registrata secondo l’Investment Company Act del 1940 e gli investitori non godono delle protezioni riservate ai fondi regolati da quella legge. “ETP” è la definizione più precisa.
BeInCrypto ha parlato con Eva Lawrence, Head of Revenue di Figment; Nitin Gaur, Head of Institutions di Nethermind; Benjamin Sarquis Peillard, Founder e CEO di Cap; ed Edward Wu, Head of BloFin Research, per spiegare in dettaglio come il rischio si muove all’interno di questa struttura.
Quando un errore del validatore impatta sul prezzo delle quote
Ethereum ricompensa i validatori per la verifica della rete e il rispetto delle sue regole. Può distruggere una parte dell’Ether in staking e forzarne l’uscita a seguito di alcune violazioni, come la firma di messaggi conflittuali. Una penalità di correlazione aumenta i costi quando molti validatori vengono tagliati nello stesso periodo. Pertanto, un solo processo difettoso replicato su un’ampia flotta di validatori può essere più dannoso rispetto a una serie di errori isolati.
Il fenomeno dello slashing rimane raro rispetto al numero di validatori su Ethereum. Tuttavia la sua distribuzione nel tempo è importante perché i maggiori picchi sono spesso derivati da errori operativi comuni.
Per un investitore in ETP, il protocollo non invia una “fattura” separata. Il trust possiede meno Ether e il suo NAV riflette la perdita. Eva Lawrence, Head of Revenue di Figment, spiega:
“In una struttura ETP, le penalità di slashing (per comportamenti scorretti, downtime o errori di configurazione) impatterebbero sulla base degli asset del fondo e ridurrebbero il NAV. Gli investitori percepiscono questo effetto come un impatto sul prezzo delle quote più che come una perdita diretta degli asset. Tuttavia, episodi di slashing pressovalidatori di livello istituzionale sono rari e, per quanto riguarda Figment, non abbiamo mai subito un evento di slashing per doppia firma su Ethereum. I migliori fornitori di staking hanno anche una copertura per lo slashing.”
L’accordo di custodia di Morgan Stanley limita un rischio evidente. I fornitori di staking ricevono le chiavi di validazione per svolgere le funzioni di validazione. I custodi invece detengono le chiavi private che controllano gli asset e gli indirizzi di prelievo del trust. Un operatore di validatore non può trasferire il capitale principale a un altro wallet.
Questa protezione non elimina però la responsabilità economica. Il trust può continuare a detenere la proprietà dell’ETH, ma perdere asset a causa di una penalità provocata dall’operatore. Il relativo prospetto specifica che il risarcimento può essere soggetto a condizioni, esclusioni e richieste di prova. Potrebbero essere esclusi eventi a livello di protocollo o malfunzionamenti software e il risarcimento potrebbe arrivare in ritardo, coprire solo una parte della perdita o non essere mai disponibile.
Nitin Gaur, Head of Institutions di Nethermind, inquadra la questione dal punto di vista finanziario:
“Un ETP su staking è un prodotto a rendimento inserito all’interno di un veicolo di investimento che convive con un rischio operativo che i documenti del fondo potrebbero non aver prezzato. Le domande più rilevanti non riguardano il protocollo: chi assorbe un evento di slashing, l’indennizzo è supportato da un bilancio che può effettivamente pagare e cosa succede se la coda di uscita è più lunga del ciclo di regolamento.”
Il risultato è una cascata di perdite. Agisce prima il codice del protocollo. Il trust poi si rifà all’accordo con il provider, ai suoi limiti di responsabilità e a qualsiasi copertura disponibile. Il NAV assorbe tutto ciò che resta.
Il bilancio del provider diventa parte integrante del prodotto
I fornitori di staking vengono spesso valutati come vendor tecnologici: uptime, controlli di sicurezza e commissioni. Un ETP però li rende parte integrante della struttura di investimento, portando la loro responsabilità contrattuale e la capacità finanziaria nel prodotto.
Benjamin Sarquis Peillard, Founder e CEO di Cap, ha dichiarato:
“I gestori di asset dovrebbero valutare i provider basandosi sulla loro storia di incidenti, sull’architettura di gestione delle chiavi e su ciò che stabilisce il contratto legale nei casi peggiori: chi viene risarcito per primo e chi invece rimane con la perdita. Questi gestori di asset dovrebbero analizzare il provider quasi come farebbero con qualsiasi altra infrastruttura finanziaria critica. Un rendimento da staking molto alto pubblicizzato vale poco, se il provider non dispone dei controlli operativi, di un’adeguata architettura di sicurezza e delle risorse finanziarie per gestire un incidente quando qualcosa va storto.”
Lo stesso livello di attenzione si applica anche alla diversificazione. Tre nomi di provider non creano necessariamente tre pool di rischio indipendenti. Potrebbero utilizzare lo stesso client validator, dipendere dalla stessa regione cloud o applicare processi simili di gestione delle chiavi.
Lawrence ha spiegato:
“Quando tutti i validator di un provider sono operativi nella stessa regione cloud o utilizzano lo stesso software stack, un unico malfunzionamento colpisce in contemporanea l’intera posizione. Gli operatori con infrastruttura concentrata possono fallire simultaneamente, mentre i provider con architettura multi-cloud e su più geografie restano operativi. Bisogna notare che diversificare tra più provider non garantisce la resilienza: se tali provider si affidano agli stessi fornitori cloud, allo stesso software client o alle stesse regioni geografiche, condividono gli stessi punti di vulnerabilità.”
Questo trasforma la selezione del provider in un esercizio di correlazione. Un gestore di asset deve mappare il software client sottostante e l’infrastruttura di hosting, quindi testare come sistemi di gestione delle chiavi e anti-slashing si comportino durante la manutenzione o il failover.
Secondo Gaur, il numero apparente di provider può nascondere una stessa dipendenza:
“Concentrazione, ossia la quota di stake sul network e il fatto che la loro infrastruttura si correli con quella degli altri: se il tuo provider e metà del network si trovano nella stessa regione cloud e utilizzano lo stesso client, non esistono rischi indipendenti, ce n’è uno solo. Gestione delle chiavi e architettura anti-slashing, e se il tuo stake risulta segregato o mescolato con altri.”
Il post-mortem di SSV Labs di settembre 2025 mostra come una situazione simile possa verificarsi. Due incidenti hanno coinvolto dapprima un validator e poi un cluster di 39. SSV ha dichiarato che il suo protocollo non era stato compromesso. L’evento più grande è derivato da un errore durante la manutenzione che ha fatto sì che le stesse chiavi validator venissero utilizzate in contemporanea su due infrastrutture. Il codice ha funzionato come previsto; le operazioni duplicate hanno causato la perdita.
Una quota liquida si sovrappone a una coda di prelievo
Lo staking modifica il profilo di liquidità dell’asset detenuto dal trust. Ethereum limita il numero di validator che possono entrare o uscire in un dato periodo. Questo protegge la stabilità della rete e impedisce che molti validator si spostino tutti insieme.
Per un fondo, il vincolo si presenta su entrambi i lati della transazione. Gli Ether in attesa di entrare tra i validator non generano ricompense da staking. Gli Ether in attesa di uscire non possono essere venduti per soddisfare le richieste di rimborso. Il prospetto di Morgan Stanley indica che la fase di unstaking può durare alcuni giorni in condizioni tranquille e più settimane o mesi quando la domanda di uscita aumenta.
La coda può cambiare drasticamente. Il 6 luglio, il prospetto riportava circa 2,71 milioni di ETH in attesa di entrare, con un ritardo stimato per l’attivazione di 47 giorni. Il 21 agosto, Rated Network mostrava una coda di attivazione di circa 38 giorni, una coda di uscita inferiore a un’ora e una coda di prelievo vicina ai dieci giorni. Una policy di liquidità costruita su una singola osservazione può invecchiare rapidamente.
Lawrence ha spiegato il rischio a livello di emittente nel seguente modo:
“Lo staking può richiedere che gli asset siano bloccati per un certo periodo di tempo e, nel caso di Ethereum, messi in coda per l’uscita durante il periodo di “unbonding”; ciò può generare potenzialmente disallineamenti di liquidità, soprattutto se i riscatti superano gli asset disponibili non in staking.”
Il trust gestisce questo squilibrio lasciando parte dei suoi ETH non in staking. Maggiore liquidità consente di disporre di una base più ampia per i rimborsi. Allo stesso tempo, si riduce la quota di portafoglio che genera ricompense. L’intervallo previsto di staking tra il 50% e l’80% rappresenta quindi una delle variabili economiche più importanti del prodotto.
La matematica dietro il passaggio del 95% delle ricompense
La commissione di sponsor dello 0,14% di Morgan Stanley è inferiore a quella di diversi grandi ETP crypto statunitensi. Il confronto è immediato: gli investitori possono verificare la commissione annua applicata al NAV.
La commissione sullo staking utilizza un altro denominatore. I custodi e i provider di staking ricevono il 5% delle ricompense lorde da staking. Non ricevono il 5% degli asset del trust. Il trust trattiene il 95% delle ricompense maturate sulla quota di ETH effettivamente in staking.
Di conseguenza, un rendimento protocollare del 3% non genera il 3% del reddito lordo sull’intero trust quando solo tra il 50% e l’80% degli Ether è messo a lavoro. Si ottiene un rendimento lordo del portafoglio dell’1,5% – 2,4% prima della commissione sulle ricompense e della commissione di sponsor.
L’attuale rendimento della rete fornisce un esempio utile. Rated Network ha registrato un APR sulla rete Ethereum del 2,81% il 21 agosto. Arrotondando al 2,8%, un’allocazione del 50% in staking genererebbe ricompense lorde pari all’1,4% del NAV.
Dopo la commissione sulle ricompense del 5% e la commissione di sponsor dello 0,14%, il contributo stimato scende circa all’1,19%. Con un’allocazione all’80%, la stima equivalente è di circa l’1,99%.
Questi valori sono solo illustrazioni e non previsioni. Assumono un APR costante del protocollo ed escludono ritardi di attivazione, penalità, tasse e spese straordinarie. Mostrano perché “il 95% delle ricompense” risulta incompleto senza considerare il rapporto di staking e la commissione fissa.
La commissione fissa dello sponsor rappresenta anche una parte più consistente del reddito man mano che le ricompense del protocollo diminuiscono. La scala è importante perché l’emittente deve comunque pagare per la custodia, il monitoraggio e i controlli operativi anche quando il pool dei rendimenti si riduce.
Sarquis Peillard evidenzia qui una prova commerciale importante:
“Una commissione come 0,14% con pass-through al 95% funziona solo su larga scala, quando l’economia alla base della commissione ha senso; un emittente più piccolo che replica quella commissione senza il volume necessario per coprire una custodia sicura e la copertura per lo slashing dovrebbe far sorgere dei sospetti. Questa è la parte dell’economia a cui gli investitori dovrebbero prestare attenzione. Commissioni basse e un alto pass-through delle ricompense sembrano attraenti, ma lo staking richiede comunque infrastrutture sicure, custodia, monitoraggio e gestione del rischio. Se i numeri non sembrano coprire queste attività, gli investitori dovrebbero chiedersi cosa viene effettivamente sacrificato per far quadrare i conti.”
Chi paga se lo staking va storto?
L’informativa rivela agli investitori dove potrebbe ricadere la perdita. Un meccanismo di protezione finanziato cambia l’ordine con cui il capitale la assorbe.
Edward Wu, Head of BloFin Research, sostiene che prodotti di staking regolamentati potrebbero creare un meccanismo di assorbimento delle prime perdite tra il fallimento del provider e il capitale degli investitori:
“Gli asset manager potrebbero richiedere ai provider di depositare delle obbligazioni finanziate, mantenere riserve dedicate per lo slashing, o versare una parte dei ricavi dello staking in un fondo di protezione collettivo. Questi meccanismi fornirebbero ai prodotti regolamentati uno strato di assorbimento delle perdite più esplicito e ridurrebbero l’impatto immediato di penalità di staking minori sugli investitori.”
Questo renderebbe la promessa misurabile. Una riserva ha una dimensione dichiarata. Un’obbligazione finanziata può essere confrontata con il valore a rischio. Un risarcimento contrattuale senza capitale segregato dipende dalle esclusioni, dalla solvibilità del provider e dal tempo necessario per far valere un reclamo.
La struttura legale può venire meno indipendentemente dalla performance dei validator. A febbraio 2023 Kraken ha accettato di porre fine al proprio programma statunitense di staking-as-a-service e pagare 30 milioni di dollari per risolvere le accuse della SEC. I suoi validator non dovevano subire malfunzionamenti perché il prodotto risultasse inapplicabile. Il trattamento regolamentare ha cambiato il business che li circondava.
Gli ETP di staking offrono agli investitori un’azione quotata e una regolamentazione familiare tramite un intermediario. La loro architettura finanziaria si basa sul rapporto di staking, sulla politica di uscita, sugli accordi con i provider e sui bilanci a garanzia delle promesse di compensazione. L’APR può essere confrontato in pochi secondi. Il meccanismo di copertura delle perdite, tuttavia, deve essere esaminato riga per riga.
