MicroStrategy (ora Strategy) si trova nella fase più significativa dalla decisione di adottare Bitcoin come principale asset di tesoreria. Il premio mNAV (microstrategic net asset value) della società è sceso a 1,04x, cancellando di fatto quel margine di valutazione che aveva alimentato la sua netta sovraperformance rispetto a Bitcoin stesso.
Questo cambiamento rappresenta un vero e proprio cambio di paradigma. Il futuro di Strategy non dipende più principalmente dall’andamento del prezzo di Bitcoin, ma dal fatto che i mercati dei capitali siano ancora disposti a finanziare la sua struttura finanziaria, sempre più complessa e nativa di Bitcoin.
Il premio mNAV di Strategy scende a 1,03x mentre la perdita di 17,4 miliardi di dollari nel quarto trimestre mette alla prova il modello di leva su Bitcoin
Per gran parte del 2023 e del 2024, Strategy è stata scambiata a premi superiori a 2x, e in alcuni momenti anche a 2,5x, rispetto al proprio net asset value (NAV).
SponsoredQuesto premio ha permesso all’azienda di emettere azioni, obbligazioni convertibili e azioni privilegiate a condizioni favorevoli, reinvestendo il capitale in ulteriori acquisti di Bitcoin e ampliando l’esposizione degli azionisti. Con il premio ormai vicino alla parità, questo motore di crescita si è fermato.
Attualmente, Strategy detiene circa 673.783 BTC, valutati oltre 63 miliardi di dollari nell’ultima comunicazione ufficiale, insieme a circa 2,25 miliardi di dollari in contanti. Tuttavia, i dati relativi alla capitalizzazione di mercato sono i seguenti:
- Base – 47 miliardi di dollari
- Diluita – 53 miliardi di dollari
- Enterprise value – 61 miliardi di dollari
Questa discrepanza tra il valore di Bitcoin detenuto e la capitalizzazione di mercato alimenta il dibattito: il titolo è sottovalutato o il mercato sta finalmente prezzando i rischi strutturali del modello? Alcuni investitori vedono la compressione come una opportunità.
Adam Livingston ha definito il mNAV a 1,03x come “il miglior punto di ingresso” che abbia mai visto. Sostiene che un modesto premio del 3% garantisce comunque circa il 26% di esposizione amplificata a Bitcoin.
Secondo lui, una emissione at-the-market di azioni privilegiate STRC potrebbe presto finanziare un nuovo grande acquisto di Bitcoin. In questo modo, il presidente esecutivo Michael Saylor potrebbe aumentare i Bitcoin per azione senza dover fare affidamento su premi eccessivi.
Questo ottimismo si basa su una ridefinizione radicale del business di Strategy. Più che una società di crescita agganciata al momentum di Bitcoin, Strategy si sta posizionando sempre più come un accumulatore di Bitcoin focalizzato sul rendimento.
Le azioni privilegiate STRC Variable Rate Series A Perpetual Stretch ora offrono un dividendo annuo dell’11%, con il prossimo pagamento atteso a circa $0,91 per azione entro la fine del mese.
I sostenitori sostengono che questo trasforma l’azienda in una sorta di veicolo obbligazionario garantito da Bitcoin. Joe Burnett, Director of Bitcoin Strategy presso Semler Scientific sostiene che anche se il prezzo di Bitcoin dovesse restare invariato, Strategy potrebbe teoricamente pagare i dividendi in crediti digitali per decenni. Burnett, in un suo post, cita la svalutazione a lungo termine delle valute fiat.
In quest’ottica, la variabile chiave non è il prezzo di breve periodo, ma la durata.
SponsoredLe perdite contabili mettono in evidenza la fragilità del modello post-premium di Strategy
Questa svolta verso il rendimento arriva mentre i bilanci di Strategy mettono in evidenza tensioni crescenti. Nel Form 8-K del 5 gennaio 2026 Form 8-K, la società ha comunicato una perdita non realizzata di 17,44 miliardi di dollari su asset digitali nel quarto trimestre 2025 e di 5,40 miliardi di dollari per l’intero anno.
Anche se queste perdite sono di natura contabile e legate al calo di Bitcoin del quarto trimestre, comportano comunque effetti reali. Le attuali regole contabili impongono di trattare gli asset digitali come attività immateriali a vita indefinita.
Questo obbliga le aziende a registrare impairment durante i ribassi senza consentire la rivalutazione al rialzo durante le riprese. Secondo i critici, questa immagine conta molto di più adesso che il premio si è azzerato.
L’analista Novacula Occami ha sottolineato il persistente sottoperformare del titolo, notando che le azioni Strategy hanno reso meno di Bitcoin a uno, sei e dodici mesi. Così si rompe la tesi secondo la quale MSTR dovrebbe sovraperformare l’esposizione su BTC spot.
A suo giudizio, il crollo del premio mNAV dalla metà del 2025 ha compromesso la capacità di Strategy di emettere convertibili “economiche” e privilegiate “costose”, lasciando agli azionisti ordinari il solo rischio di diluizione senza vantaggi.
Altri mettono in guardia. Continuare a emettere azioni con premi irrilevanti erode il valore per gli azionisti. Tra questi c’è Brennan Smithson, che sostiene che una scarsa domanda per le privilegiate potrebbe costringere Strategy a ricorrere alla diluizione per finanziare sia i dividendi sia gli acquisti di Bitcoin.
Il dibattito riprende la domanda centrale che Strategy affronterà nel 2026: è possibile che la finanza aziendale nativa di Bitcoin funzioni senza premi speculativi?
Con il mNAV vicino a 1x, ogni nuova raccolta di capitale è sotto la lente. L’emissione di azioni o privilegiate non aumenta più automaticamente i Bitcoin per azione. Al contrario, rischia di segnalare debolezza se la domanda dovesse venire meno.
Il quadro rialzista si basa sulla pazienza. I sostenitori ritengono che un moderato aumento di Bitcoin, una progressiva svalutazione del dollaro e potenziali tagli dei tassi di interesse potrebbero gradualmente ripristinare la fiducia nel modello di rendimento di Strategy.
Il quadro ribassista avverte che, senza un rinnovato appetito per i mercati dei capitali, l’esperimento rischia di arenarsi. Un simile scenario potrebbe trasformare Strategy in un proxy volatile e sottoperformante, invece che in una valida alternativa rispetto all’acquisto diretto di Bitcoin o agli ETF.
Questi punti di vista rendono Strategy uno stress test reale per capire se i mercati dei capitali continueranno a finanziare l’esposizione a leva su Bitcoin quando l’hype si attenua e il premio si esaurisce.
