Un’ondata di piccole aziende sudcoreane si è precipitata a copiare la strategia di Strategy (ex MicroStrategy) nel 2025: acquistare Bitcoin con denaro preso in prestito, definendolo una strategia di tesoreria. Ora però stanno emergendo le prime crepe.
Il caso di Bitmax mostra la distanza tra il concetto di DAT e la sua applicazione nel mercato delle small-cap della Corea del Sud, dove aziende con flussi di cassa ridotti stanno utilizzando finanziamenti diluitivi per acquistare crypto, lasciando poco margine d’errore se i prezzi dovessero scendere.
Bitmax riduce il capitale dopo che le perdite aumentano
Bitmax, ex azienda di realtà aumentata che lo scorso anno si è riconvertita su Bitcoin (non collegata all’exchange crypto omonimo), il 9 marzo ha annunciato una consolidazione delle azioni 4 a 1 per cancellare le perdite accumulate. Il giorno successivo il titolo è sceso di oltre il 10%, venendo scambiato vicino a $0,63 (909 won).
L’azienda possiede 551 BTC — di cui 539 acquistati tramite 13 operazioni OTC con il suo presidente per circa 55 milioni di dollari, mentre il resto è stato ottenuto convertendo Ethereum. La prima operazione presentava un premio del 17,7% rispetto ai prezzi sull’exchange. Secondo un media locale, Bitmax ha pagato circa 6 milioni di dollari in più rispetto ai tassi di cambio prevalenti su tutte le 13 operazioni.
In particolare, le autorità di regolamentazione sudcoreane hanno aperto l’accesso agli exchange alle aziende quotate a metà 2025. Eppure, quasi il 60% degli acquisti di Bitmax (in termini di volume) è avvenuto dopo quella data — sempre tramite il presidente. L’azienda ha dichiarato che prenderà in considerazione l’uso degli exchange per futuri acquisti. Le grandi operazioni OTC possono ridurre l’impatto di mercato, ma la dipendenza da transazioni tra parti correlate ha attirato l’attenzione degli osservatori.
Bitmax è quotata su KOSDAQ, la borsa secondaria sudcoreana dedicata a società più piccole e orientate alla crescita — in modo simile al Nasdaq. La riduzione di capitale ha tagliato il capitale versato da 14,5 milioni di dollari a 3,6 milioni di dollari, riducendo le azioni in circolazione da 41,9 milioni a 10,5 milioni.
Il grafico racconta la storia
Entrambi i titoli hanno subito forti perdite dai picchi raggiunti a metà 2025, quando Bitcoin si scambiava vicino ai suoi massimi storici — ma la differenza tra loro è significativa.
Bitmax ha perso circa l’88% dal suo massimo a 52 settimane di circa $5,12 (7.420 won), in parte per via dello smantellamento di un premio legato al periodo del metaverso. Strategy è scesa di circa il 70% rispetto al massimo di 52 settimane, passando da $457 a circa $139.
La differenza sta nella resilienza dei due titoli. Quando BTC è risalita sopra i 73.000 dollari a inizio marzo, entrambi sono rimbalzati — ma Bitmax ha perso tutti i guadagni nel giro di pochi giorni, crollando del 10% il 10 marzo dopo l’annuncio della riduzione di capitale.
Bitcoin stessa ha perso solo il 12% nell’ultimo anno, mentre le azioni DAT sono scese di molto di più — a dimostrazione dell’esposizione a leva insita in questo modello. In più, il divario tra il calo del 70% di Strategy e l’88% di Bitmax evidenzia rischi specifici aggiuntivi a carico della singola azienda.
Diluzione senza flusso di cassa
Questi rischi sono strutturali. Nel report Q3 2025 pubblicato a novembre, Bitmax ha spiegato in dettaglio il rapido deterioramento del suo bilancio. Il debito totale è schizzato da 4,4 milioni di dollari a 74 milioni di dollari in nove mesi — quasi tutto proveniente da obbligazioni convertibili emesse per finanziare l’acquisto di Bitcoin. Il rapporto debito/capitale è passato dal 18% al 73%.
L’azienda ha registrato una perdita netta consolidata di 52 milioni di dollari nei primi tre trimestri del 2025, di cui 43 milioni di dollari di perdite sulla valutazione dei derivati legati alle obbligazioni convertibili. Le perdite operative hanno toccato i 6 milioni di dollari. Il business originario per la realtà aumentata genera flussi di cassa minimi e la spesa per R&D è stata ridotta di due terzi nel primo semestre del 2025, secondo un altro report di un media locale.
Bitmax ha sostenuto di voler costruire una base di ricavi più stabile. A metà 2025 ha assorbito la controllata IL4U, partner di Samsung SDS, e ha dichiarato di puntare a 22 milioni di dollari di ricavi annui dall’IT per le imprese. Resta da capire se questa cifra sia sufficiente a sostenere 74 milioni di dollari di debito.
A febbraio, il management ha reso noto che in due degli ultimi tre esercizi le perdite operative ante imposte hanno superato il 50% del patrimonio netto. In una lettera agli azionisti del 25 febbraio, il CEO Hong Sang-hyuk ha definito le perdite come scritture contabili non monetarie e ha affermato che la società potrebbe risolvere la situazione entro il 2026. La riduzione del capitale è avvenuta due settimane dopo.
Non è un caso isolato
Bitmax è una delle almeno quattro aziende simili quotate sul KOSDAQ. Bitmax, Parataxis Korea, Bitplanet e Apton hanno seguito tutte lo stesso copione nel 2025: nuovi azionisti di controllo, cambio della denominazione aziendale, aumento di capitale e acquisto di Bitcoin. I loro titoli hanno perso in media il 29% solo a febbraio.
Parataxis Korea possiede oltre 200 BTC e ha un prestito garantito da USDT di circa 10 milioni di dollari, aggiungendo così il rischio di margin call a quello della diluizione.
Il modello DAT ha assicurato rendimenti straordinari per Strategy, che detiene 640.000 BTC, fa parte del Nasdaq-100 e può raccogliere decine di miliardi di dollari alla volta. Nulla di sbagliato, in sé, nel fatto che un’azienda quotata tenga Bitcoin in bilancio.
Tuttavia, la versione coreana appare molto diversa nella pratica: 551 BTC acquistati per 55 milioni di dollari tramite operazioni OTC tra parti correlate, finanziate da obbligazioni convertibili, e da parte di un’azienda che già perdeva denaro prima di comprare Bitcoin. La riduzione del capitale di Bitmax suggerisce che, in assenza di scala, accesso ai mercati dei capitali e credibilità istituzionale che rendono vincente il modello Strategy, i rischi possano superare le potenzialità.
