Il premio di mercato mNAV di MicroStrategy rispetto alle sue partecipazioni in Bitcoin si è ridotto fino quasi alla parità, sollevando interrogativi sul futuro del modello Bitcoin a leva di Michael Saylor.
Le ultime divulgazioni mostrano che l’azienda detiene 649.870 BTC a un costo di circa 48,4 miliardi di dollari, ma il suo capitale non viene più scambiato ai multipli elevati che avevano alimentato l’espansione precedente.
Crollo del premio mNAV e crescenti pressioni sul capitale per MicroStrategy
La mNAV dell’azienda è scesa sotto 1x a novembre. La mNAV, ovvero market-to-net-asset value, misura quanto gli investitori sono disposti a pagare sopra (o sotto) il valore del Bitcoin sottostante di Strategy.
SponsoredÈ importante perché l’intera strategia di accumulazione di Strategy dipende dall’emissione di capitale a premio, consentendo a ogni nuova azione venduta di aumentare il Bitcoin per azione per i detentori esistenti.
Questa brusca inversione di mNAV segue un più ampio ribasso del mercato. Bitcoin è in calo di oltre il 30% dal picco di ottobre, scendendo sotto i 90.000 dollari.
Nel frattempo, le azioni di Strategy sono scese più velocemente, riflettendo le preoccupazioni riguardo alla dipendenza dell’azienda dai mercati dei capitali e all’aumento dei costi delle azioni privilegiate.
La struttura del capitale di Strategy è diventata una questione centrale. L’azienda detiene solo 54 milioni di dollari in contanti e deve oltre 640 milioni di dollari in dividendi annuali preferenziali.
Il business software dell’azienda rimane con flusso di cassa negativo per il 2025, ampliando il divario tra obbligazioni e liquidità interna.
Di conseguenza, Strategy si è appoggiata ai mercati dei capitali. Ha raccolto circa 20 miliardi di dollari nei primi nove mesi del 2025 attraverso convertibili, azioni privilegiate e capitale emesso sul mercato.
Quel finanziamento ha mantenuto l’accumulo di Bitcoin mentre si serviva di strumenti più vecchi con cedole alte e in crescita.
Sponsored SponsoredTuttavia, i meccanismi che una volta rendevano questo modello accrescitivo si sono indeboliti. Quando Strategy veniva scambiata a grandi premi rispetto al valore patrimoniale netto, l’emissione di azioni aumentava il Bitcoin per azione per i detentori.
Questo effetto scompare quando il premio collassa. L’emissione di azioni vicino al NAV rischia la diluizione anziché l’accrescimento.
La pressione è aumentata con l’aumento del costo del capitale. Le azioni preferenziali STRC dell’azienda hanno aumentato il loro dividendo dal 9% a luglio al 10,5% a novembre per mantenere il valore nominale.
Le nuove offerte privilegiate presentano cedole superiori al 10%, con tassi di penalità fino al 18% se non pagati. Questi termini aumentano il carico annuale e rinforzano le preoccupazioni degli investitori sulla sostenibilità.
Liquidità di mercato, rischi MSCI e il futuro del premium
La fiducia nel mercato è ulteriormente peggiorata dopo il crollo del 10 ottobre. Bitcoin è sceso di circa il 17% mentre le liquidazioni con leva hanno superato i 19 miliardi di dollari. La profondità dell’order-book è crollata su tutti gli exchange, evidenziando la fragilità della liquidità durante lo stress.
SponsoredPer un detentore di oltre il 3% dell’offerta di Bitcoin, questo episodio ha amplificato i timori riguardo a potenziali vendite forzate.
La minaccia di esclusione dagli indici aggrava il problema. MSCI sta consultando sulla possibilità di escludere dalle sue indici aziende con oltre il 50% degli asset in valute digitali.
Strategy si attesta vicino al 77% di Bitcoin per quota di asset. JPMorgan stima che tale esclusione potrebbe innescare circa 2,8 miliardi di dollari in deflussi passivi, con possibilità di arrivare fino a 8,8 miliardi di dollari se altri fornitori di indici seguissero l’esempio.
Se gli indici procederanno con l’esclusione a febbraio 2026, la mNAV di MicroStrategy potrebbe comprimersi ulteriormente. Premi più bassi riducono la redditività delle emissioni azionarie, che Strategy ha utilizzato per gestire le sue obbligazioni e continuare l’accumulo.
Uno sconto persistente complicherebbe il rifinanziamento e indebolirebbe la capacità dell’azienda di difendere la sua struttura di capitale.
Strategy afferma che il suo bilancio offre forza a lungo termine. Ha recentemente dichiarato “71 anni” di copertura dei dividendi basata sull’attuale valore di mercato del suo Bitcoin.
Tuttavia, quel calcolo presuppone vendite senza ostacoli, nessun impatto sul prezzo e nessun obbligo fiscale. Il crollo di ottobre ha dimostrato quanto rapidamente la liquidità possa evaporare sotto stress.
Il premio Bitcoin di MicroStrategy tornerà?
La riduzione dell’mNAV riflette una rivalutazione del mercato riguardo a leva finanziaria, liquidità e rischio. Gli investitori sembrano meno disposti a pagare un premio per un’esposizione che ora possono accedere attraverso ETF su Bitcoin spot senza strati di debito aziendale e azioni privilegiate.
Il premio potrebbe tornare se Bitcoin dovesse balzare significativamente o se i fornitori di indici ammorbidissero la loro posizione. Tuttavia, le pressioni strutturali rimangono.
Gli obblighi crescenti sui dividendi, il flusso di cassa operativo negativo e un indebolimento del premio azionario lasciano Strategy più esposto di prima.
Fino a quando queste pressioni non si allenteranno, il messaggio del mercato è chiaro. Gli investitori non pagano più un extra per il modello di Strategy e i giorni delle facili emissioni accrescitive sembrano finiti.
Se il premio tornerà dipende ora dalla forza di Bitcoin, dalle decisioni degli indici e dalla capacità di Strategy di affrontare il suo periodo più difficile finora.
