Il 17 marzo, la Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti e la Commodity Futures Trading Commission hanno pubblicato congiuntamente una regola interpretativa di 68 pagine. Per la prima volta, questa regola stabilisce una tassonomia formale per gli asset crypto secondo la legge federale sui titoli. La norma sostituisce il framework del 2019 stilato dallo staff della SEC e rappresenta la guida federale più completa da quella del DAO Report del 2017.
La sostanza: il governo americano ha finalmente spiegato al settore crypto quali token sono titoli e quali no — prima di avviare azioni legali.
L’attesa è finita
Il presidente della SEC Paul Atkins ha definito la regola una svolta dopo oltre un decennio di ambiguità normativa. “Questa interpretazione riconosce ciò che la precedente amministrazione si è rifiutata di ammettere: la maggior parte degli asset crypto non sono di per sé titoli,” ha dichiarato. Ha inoltre aggiunto che è questo ciò che le autorità di regolamentazione dovrebbero fare: tracciare linee chiare con termini chiari.
Il presidente della CFTC Michael Selig si è espresso sulla stessa linea nel suo comunicato relativo alla pubblicazione congiunta. “Per troppo tempo, i costruttori e gli imprenditori americani hanno atteso indicazioni chiare,” ha affermato. “Con l’interpretazione di oggi, l’attesa è finita.”
Questa regola è l’ultimo risultato del cambio di rotta verso politiche pro-crypto che si è accelerato dopo l’insediamento del Presidente Donald Trump a gennaio 2025. Trump ha firmato un ordine esecutivo per istituire un Presidential Working Group sui mercati degli asset digitali, che a luglio 2025 ha pubblicato un report chiedendo a SEC e CFTC di offrire chiarezza normativa utilizzando le loro autorità esistenti. Il presidente Atkins ha quindi avviato “Project Crypto” e, a gennaio 2026, questo è diventato una iniziativa congiunta SEC-CFTC. La regola interpretativa pubblicata il 17 marzo rappresenta il primo risultato formale di Project Crypto.
Una tassonomia a cinque categorie
La regola suddivide gli asset crypto in cinque categorie: digital commodities, digital collectibles, digital tools, stablecoin e digital securities. Le prime tre categorie sono esplicitamente considerate non-titoli secondo questa interpretazione.
La categoria delle digital commodities è particolarmente significativa per il settore nel prossimo futuro. La SEC elenca 16 asset specifici come digital commodities, tra cui Bitcoin, Ether, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin e Shiba Inu. Il loro valore deriva dal funzionamento programmato di sistemi crypto operativi e da dinamiche di domanda e offerta. Secondo la SEC, non deriva dagli sforzi gestionali essenziali di terzi.
Le indicazioni della CFTC confermano che questi asset possono qualificarsi come commodities secondo il Commodity Exchange Act. Questo definisce di fatto una divisione di competenze tra le due agenzie da qui in avanti. La CFTC controllerà i mercati spot delle digital commodities, mentre la SEC manterrà l’autorità sulle digital securities.
Le meme coin sono classificate come digital collectibles acquisite per motivi artistici, di intrattenimento, sociali e culturali. Pertanto, non sono titoli secondo questo framework. Tuttavia, la SEC avverte che i collectibles frazionati potrebbero comunque essere considerati contratti d’investimento.
La dottrina “attach and detach”
Il contributo probabilmente più innovativo della regola riguarda il framework per lo status di contratto d’investimento nel tempo. Un token non-titolo diventa soggetto a un contratto d’investimento in condizioni specifiche. L’emittente deve venderlo con promesse esplicite di compiere sforzi gestionali essenziali. Gli acquirenti devono ragionevolmente aspettarsi di trarre profitti da tali sforzi.
La SEC specifica che tali promesse devono arrivare agli acquirenti prima o al momento della vendita. Devono essere fatte attraverso canali ufficiali come whitepaper, dichiarazioni regolamentari o piattaforme di comunicazione consolidate. L’hype di terzi o le promesse post-vendita, da sole, non bastano a far nascere un contratto d’investimento.
Questa distinzione è importante perché i mercati crypto sono da tempo influenzati da segnali non ufficiali. Endorsement di influencer, gruppi anonimi su Telegram e vaghi teaser sulle roadmap hanno spesso spinto i prezzi dei token, ma secondo questa regola nessuno di questi elementi costituisce una promessa vincolante dell’emittente.
Tale status non è però permanente. Un token si separa dal contratto d’investimento quando l’emittente adempie alle proprie promesse o abbandona in modo evidente il progetto. Dopo la separazione, la negoziazione del token sui mercati secondari non costituisce più una transazione di titoli. Ciò significa che lo status normativo di un token può evolvere durante il suo ciclo di vita, una possibilità che le precedenti azioni di enforcement non avevano previsto.
Staking, mining, wrapping e airdrop: tutto chiarito
La regola fornisce un orientamento generale secondo cui il mining di protocolli e lo staking di protocolli non sono transazioni su titoli. Questo include lo staking in autonomia, quello custodiale e quello liquido svolti come specificato nella regola. La SEC considera tutte queste attività di natura amministrativa o ministeriale, e non come sforzi gestionali essenziali.
In diritto dei titoli, questa differenza è fondamentale. Gli sforzi gestionali essenziali comprendono decisioni aziendali discrezionali che determinano il successo o il fallimento di un’impresa, come ad esempio la scelta di un gestore di fondi su dove impiegare il capitale degli investitori. Le attività amministrative o ministeriali, invece, seguono regole predefinite e non richiedono giudizio discrezionale. La SEC interpreta staking e mining come queste ultime: i partecipanti validano le transazioni seguendo le regole del protocollo e ricevono ricompense programmatiche, analogamente a un cassiere di banca che processa trasferimenti secondo procedure fisse.
I token ricevuti dallo staking liquido sono considerati ricevute per l’asset sottostante e ne condividono lo status. Anche i wrapped token sostenuti 1:1 da asset non-titoli non sono considerati titoli secondo questa interpretazione. Gli airdrop distribuiti senza alcuna corresponsione da parte dei destinatari non soddisfano il primo requisito del test Howey: l’investimento di denaro.
Ma non tutti ricevono il via libera
La SEC inserisce eccezioni rilevanti che riguardano in particolare le piattaforme centralizzate. I custodi che garantiscono rendimenti dallo staking sono esclusi dalla safe harbor poiché i rendimenti garantiti implicano decisioni discrezionali di business, ovvero gli stessi sforzi gestionali essenziali che fanno scattare lo status di titolo. Allo stesso modo, sono esclusi i custodi che decidono autonomamente quando, se e quanta parte degli asset dei depositanti destinare allo staking. La regola inoltre vieta ai custodi di prestare, impegnare o riutilizzare a qualsiasi scopo gli asset depositati.
Queste eccezioni sembrano una vera checklist delle pratiche offerte da diversi principali exchange centralizzati negli ultimi anni. Le piattaforme che hanno promosso rendimenti annui fissi sugli asset in staking, o che hanno utilizzato i depositi dei clienti per operazioni proprietarie, non potranno beneficiare di questa safe harbor. Il messaggio per gli operatori CeFi è chiaro: lo staking “pass-through” va bene, ma nel momento in cui aggiungete discrezionalità o garanzie rientrate nel campo dei titoli.
Cosa succede dopo
La Commissione descrive questa interpretazione come il primo passo verso un quadro normativo più chiaro. La regola è aperta ai commenti pubblici e la SEC potrebbe modificarne o ampliarne i contenuti. Rimane inoltre in agenda un iter regolamentare formale, che avrebbe maggiore valore legale di una semplice regola interpretativa.
Tuttavia, la direzione è chiara. L’epoca della regolamentazione attraverso azioni coercitive ha lasciato il posto a una regolamentazione fondata su un quadro normativo.
