Le istituzioni stanno accelerando la loro adozione delle crypto, con grandi player che entrano costantemente nel mercato ed espandono la loro esposizione agli asset digitali. Tuttavia, anche se la partecipazione è in crescita, il modo in cui queste istituzioni interagiscono con l’ecosistema è cambiato in modo fondamentale.
Il vecchio modello, in cui i fondi parcheggiavano grandi quantità di capitale direttamente sugli exchange di crypto, sta venendo abbandonato. Al suo posto si sta affermando una nuova architettura in cui il trading e la custodia non sono più intrecciati.
“La consapevolezza del rischio di controparte nelle crypto arriva a cicli, e il recente importante attacco informatico ha scatenato una delle più grandi ondate di derisking dagli exchange dai tempi di FTX. È l’ennesimo promemoria che separare la custodia delle crypto dal trading su exchange è essenziale per la sicurezza,” afferma Dominic Lohberger, Chief Product Officer di Sygnum.
Come FTX ha rotto la fiducia istituzionale nella custodia degli exchange
Prima del 2022, la strategia dominante era semplice: depositare i fondi su un exchange, eseguire le operazioni e lasciare il capitale lì per comodità e velocità. Gli exchange agivano sia come sedi di trading che come custodi. Quel modello ha funzionato, finché non ha più funzionato.
Il fallimento di FTX ha messo in luce una falla critica. Gli investitori si stavano assumendo un enorme rischio di controparte, spesso invisibile. FTX operava come exchange, custode, prestatore e clearinghouse, tutto in uno.
Quello che veniva considerato efficienza operativa è stato improvvisamente riconosciuto come una vulnerabilità strutturale. Gli asset dei clienti non venivano detenuti in conti segregati, verificabili e on-chain. Quando l’azienda ha presentato istanza di fallimento, i clienti hanno scoperto che i loro fondi erano stati dirottati verso Alameda.
Il danno si è esteso ben oltre gli utenti diretti di FTX. Galois Capital, ex consulente per gli investimenti registrato, ha chiuso i battenti dopo che metà dei suoi asset erano rimasti bloccati su FTX quando l’exchange è collassato.
A settembre 2024, la SEC ha multato Galois per 225.000 dollari per non avere “rispettato i requisiti relativi alla salvaguardia degli asset dei clienti”.
Il fallimento di Celsius ha aggiunto un ulteriore livello di allarme. Un tribunale fallimentare statunitense ha stabilito che i depositi dei clienti nei Celsius Earn Account erano diventati proprietà della massa fallimentare, non dei depositanti.
Gli investitori che pensavano di detenere asset, hanno scoperto di essere, a livello legale, creditori chirografari.
Una ricerca di Coalition Greenwich ha rilevato che il cold storage di livello istituzionale e i wallet sugli exchange erano ugualmente popolari prima del crollo di FTX. Questo è cambiato improvvisamente.
Il mantra del settore “not your keys, not your coins” è passato da una posizione filosofica a un requisito di conformità.
Come funziona davvero il settlement fuori dagli exchange
Il modello tradizionale di trading crypto richiedeva alle istituzioni di depositare i fondi su un exchange prima di effettuare una transazione. L’exchange gestiva sia gli asset che la funzione di esecuzione, concentrando così il rischio in un unico soggetto.
L’off-exchange settlement, o OES, ribalta questo modello. Questa nuova categoria di infrastrutture è studiata appositamente per isolare il rischio. Gli asset restano presso un custode terzo o in un wallet in self-custody.
Invece di mantenere gli asset sugli exchange, le istituzioni ora li conservano presso custodi terzi. Questi custodi, spesso soggetti regolamentati o fornitori di infrastrutture specializzate, mettono in sicurezza i fondi su wallet segregati.
Il trading avviene ancora sugli exchange, ma con una differenza fondamentale. Agli exchange viene concesso solo un accesso limitato a un saldo di trading o una linea di credito, generalmente garantita dagli asset detenuti in custodia.
L’exchange può eseguire ordini, ma non può muovere o prelevare unilateralmente i fondi sottostanti. Il settlement avviene separatamente, spesso su base netta dopo il completamento degli scambi.
Iscriviti al nostro canale YouTube per guardare leader e giornalisti che spiegano in dettaglio le loro analisi esperte
L’ascesa dei modelli di isolamento del rischio
Nel sistema finanziario tradizionale, questa separazione tra custodia ed esecuzione esiste da decenni. Nel mondo crypto questa struttura mancava, fino a quando alcune aziende, tra cui Fireblocks e Copper, l’hanno introdotta.
La prima ha lanciato Fireblocks Off Exchange a novembre 2023. Off-Exchange offre Collateral Vault Accounts (CVA).
Si tratta di wallet on-chain protetti dalla crittografia Multi-Party Computation (MPC). Quando un’istituzione deposita asset in un CVA, l’exchange collegato riceve un credito di trading.
ClearLoop di Copper è una soluzione di settlement fuori dagli exchange in cui gli asset rimangono nella custodia MPC (Multi-Party Computation) di Copper. Le operazioni vengono regolate sull’infrastruttura proprietaria di Copper.
Entrambi i sistemi hanno ottenuto un’ampia adozione. Deribit è stato il primo exchange a integrare completamente Fireblocks OES a febbraio 2024. HTX ha seguito ad aprile 2025.
“Dopo il lancio, HTX ha acquisito numerosi clienti istituzionali e registrato un aumento del volume di trading del 200%, a conferma della domanda di mercato per modelli di regolamento sicuri off-exchange,” si legge nel comunicato stampa.
ClearLoop di Copper ora collega diversi exchange attivi, includendo Coinbase, OKX, Bybit, Deribit, Bitget e altri ancora, facilitando oltre 50 miliardi di dollari di volume nozionale di trading mensile. L’hack di Bybit del 2025 ha inoltre dimostrato i vantaggi del regolamento off-exchange.
Come gli ETF su Bitcoin hanno reso permanente la separazione
L’approvazione degli ETF su Bitcoin (BTC) spot a gennaio 2024 ha fatto molto più che aprire un nuovo veicolo di investimento. Ha incorporato la separazione tra custodia ed esecuzione nel prodotto crypto più visibile di Wall Street.
Ad esempio, come molti altri ETF, l’iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) di BlackRock utilizza Coinbase Custody Trust Company, LLC. La struttura è pensata affinché Bitcoin sia conservato in vault di cold storage, completamente separato da qualsiasi piattaforma di trading.
La creazione e il rimborso delle quote dell’ETF seguono un processo operativo in cui gli asset si spostano tra il vault e i saldi di trading entro finestre di regolamento definite. L’exchange su cui IBIT viene scambiato sul mercato secondario non entra mai in possesso dei Bitcoin sottostanti.
Questa non è una scelta opzionale di design. È così che funzionano gli ETF per definizione. Il custode detiene l’asset. Il partecipante autorizzato gestisce la creazione e il rimborso. L’exchange si occupa della scoperta del prezzo. Tre ruoli, tre entità distinte, nessuna sovrapposizione.
Il trend dell’off-exchange cresce, ma Coinbase rimane il leader
Sebbene il passaggio dalla custodia presso l’exchange sia reale, i dati suggeriscono una transizione più sfumata piuttosto che una sostituzione totale.
Nonostante la crescita dei modelli off-exchange, Coinbase resta la forza dominante nella custodia crypto istituzionale. Attualmente la società detiene la custodia di oltre l’80% degli asset degli ETF crypto globali.
Serve inoltre da custode per otto delle dieci principali aziende quotate in borsa che detengono Bitcoin (BTC) nei propri bilanci.
Questo dominio è ulteriormente rafforzato da un impulso normativo. Ad aprile 2026, l’Office of the Comptroller of the Currency ha concesso a Coinbase l’approvazione condizionata per la costituzione della Coinbase National Trust Company, una mossa che, con l’approvazione definitiva, le consentirebbe di operare come custode crypto regolamentato a livello federale.
Seguici su X per ricevere le ultime notizie in tempo reale
Il significato di questo cambiamento è duplice. Da un lato, rafforza la posizione di Coinbase come custode qualificato, un requisito centrale per investitori istituzionali come gestori patrimoniali, fondi pensione ed emittenti di ETF.
Dall’altro, indica che mentre le istituzioni stanno riducendo l’esposizione ai rischi degli exchange, non stanno però abbandonando del tutto gli operatori centralizzati.
Il capitale si sta invece concentrando attorno a un gruppo più ristretto di custodi regolamentati e di importanza sistemica. Questo crea una struttura di mercato ibrida:
- L’infrastruttura off-exchange riduce il rischio diretto di controparte
- Exchange e custodi regolamentati continuano a rafforzare la fiducia istituzionale
- Il potere di mercato si concentra su piattaforme in grado di offrire sia conformità che scala
Di fatto, l’evoluzione post-FTX non riguarda l’eliminazione degli intermediari, ma la ridefinizione delle istituzioni intermediarie di cui si è disposti a fidarsi.
Cosa accadrebbe oggi in caso di un crollo come quello di FTX
Con l’attenzione crescente verso i modelli off-exchange, sorge spontanea una domanda: un fallimento come FTX avrebbe ancora lo stesso impatto sul capitale istituzionale?
Nel vecchio modello, il collasso di un exchange bloccava tutti gli asset depositati. Le istituzioni diventavano creditori chirografari in una procedura fallimentare che poteva durare anni.
Con l’attuale infrastruttura OES, l’esito sarebbe sostanzialmente diverso. Se un exchange che utilizza Fireblocks OES dovesse crollare, gli asset dell’istituzione resterebbero nel suo CVA. Il capitale non entrerebbe mai nel bilancio dell’exchange.
Il meccanismo di disaster recovery di Fireblocks, supportato da Coincover, consente inoltre alle istituzioni di garantire la sicurezza operativa eliminando punti singoli di vulnerabilità. L’unico rischio sarebbe relativo a profit e loss non regolati su operazioni recenti.
Con ClearLoop, l’English Law Trust proteggerebbe gli asset dei clienti sia da insolvenza dell’exchange sia di Copper. Anche in questo caso, le perdite di un’istituzione sarebbero limitate a eventuali obbligazioni di trading non ancora regolate, e non all’intero portafoglio.
Con FTX, le istituzioni hanno perso tutto il saldo depositato. Con OES, nello stesso scenario, il rischio sarebbe limitato al massimo a pochi giorni di P&L non regolato. Questa è la differenza reale introdotta dalla nuova infrastruttura.
Questa distinzione evidenzia il vero impatto della trasformazione dell’infrastruttura nel settore crypto. L’industria non ha eliminato il rischio, ma ha ridotto in modo significativo la portata delle perdite catastrofiche legate al fallimento di un exchange.
Scala di mercato e cosa succederà dopo
Il mercato della custodia istituzionale delle crypto ha raggiunto circa 3,2 miliardi di dollari nel 2024. Si prevede che arriverà a 27,8 miliardi di dollari entro il 2033, con un tasso di crescita annuale composto del 26,7%.
Questa crescita riflette più di un semplice nuovo afflusso di capitali nel mercato. Indica una ricostruzione strutturale di come quel capitale viene detenuto, trasferito e regolato.
La prossima fase di questa ricostruzione sta già prendendo forma intorno alle garanzie tokenizzate. Invece di bloccare stablecoin o Bitcoin inattivi come margine su un exchange, le istituzioni stanno iniziando a utilizzare fondi del mercato monetario tokenizzati e stablecoin a rendimento come collaterale sugli exchange.
“Le istituzioni non sono alla ricerca della speculazione, ma dell’efficienza del capitale. Il regolamento off-exchange garantisce questo, riportando la custodia e il controllo dove devono stare. Poiché le garanzie tokenizzate e le sedi regolamentate si avvicinano, l’OES diventerà il flusso operativo predefinito per la partecipazione istituzionale seria,” ha spiegato in dettaglio Wing Cheah, Product Manager, Interchange, .
Anche le banche tradizionali stanno entrando in gioco. Nel 2025, BBVA si è alleata con Binance per offrire servizi regolamentati di custodia off-exchange ai clienti istituzionali di Binance.
Il ramo di asset digitali di Nomura, Laser Digital, ha presentato domanda per una licenza OCC al fine di aprire una banca fiduciaria nazionale focalizzata su custodia crypto, trading spot e staking per i clienti.
Queste mosse indicano che la funzione di custodia si sta spostando dalle aziende nate nel settore crypto verso il più ampio sistema finanziario globale. Considerate insieme, queste evoluzioni puntano tutte in una direzione chiara.
La funzione di custodia si sta silenziosamente allontanando dagli exchange. La liquidità e la scoperta dei prezzi restano sulla piattaforma di trading, ma gli asset veri e propri sempre più spesso no.
Ciò che era iniziato come una richiesta post-FTX da parte di pochi grandi operatori istituzionali sta lentamente diventando la struttura di base del mercato. La separazione non è ancora conclusa, ma la direzione ormai è definita.
